每日热议!首航新能IPO：傍上宁德时代引发质疑，被“带飞”的业绩能否长久？

(资料图片仅供参考)

深圳市首航新能源股份有限公司（下称： 首航新能）主要从事新能源电力设备研发 、生产、销售及服务，核心产品为光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池等，下游应用领域为工商业用户、家庭用户及地面电站等。

据国际能源署发布的统计数据，2010-2019 年度，全球光伏发电量占全球总发电量的比例从0.15%提升至2.52%，而以2050年全球范围内实现“碳中和”目标进行预测，届时光伏发电量占全球各类能源发电总量的比例将在35%左右，光伏能源仍具备较为广阔的增长空间。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

公开消息显示，首航新能拟冲刺创业板IPO上市，交易所上市委员会将于3月31日审议其首发事项。透过现象看本质，华声财报分析发现首航新能潜存一些问题和风险，具体如下：

一

营业收入疑存"水分"

据招股书，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月（下称：报告期），首航新能各期的营业收入分别为5.26亿元、10.23亿元、18.26亿元和17.60亿元，2020年、2021年营业收入分别增长94.58%、78.40%，呈快速扩增态势。

1、存货余额不断累增，应收账款持续激增

报告期各期末，首航新能存货账面价值分别为1亿元、2.04亿元、4.52亿元和10.09亿元，占流动资产的比例分别为32.21%、28.03%、22.52%和33.25%。存货余额处于逐年累增状态，2022年上半年较2019年，存货余额已经增至10倍。

另外，报告期各期末，首航新能应收账款余额分别为1.04亿元、1.27亿元、4.47亿元和7.76亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为19.72%、12.39%、24.49%和44.09%，从中可以看到，自2021年以来，公司的应收账款余额出现大幅异常增长。对此，监管部门也在问询函中询问是否放宽了信用政策，公司在回复中明确表示：“并非是通过放宽信用期去刺激销售，而仅仅是因为基于公司与主要客户保持长期良好的合作关系，双方因资金安排需求、业务战略规划等因素协商确定，并非主动放宽。”

前一句“并非是通过放宽信用期去刺激销售”，后面又加以解释“协商确定、并非主动放宽”，说到底终究还是采取了信用条件放宽策略，只不过还在为了一丝丝“尊严”加以辩解。不得不说，首航新能在面对监管部门问询时宛如“挤牙膏”，可一旦遭到质疑，又立刻转化成“全身上下属嘴最硬”。

结合前述营业收入的变动趋势，即：营收、存货及应收账款三者同步剧增，且应收账款余额占营业收入比例增幅巨大，我们有理由怀疑其营收业绩“水分”较高，即：尽管公司营收在不断增长，但有相当一部分收入未能及时收回，而是以“应收账款”的形式挂在账面上。

2、直接材料占比高

另一项表现异常的财务指标是营业成本里的直接材料。

根据公司所披露的信息来看，整个光伏行业的直接材料占营业成本的比例均较高，详情参见下表：

与同行业可比公司营业成本中直接材料占比情况（数据来源：招股书）

阳光电源(行情300274,诊股)、锦浪科技(行情300763,诊股)等作为光伏行业中颇具名气的上市企业，在营业成本结构上的表现，几乎可以代表整个行业的发展趋势。其中，数阳光电源规模最为庞大，过去几年内年收入均超百亿，堪称业界楷模。2019年至2021年，阳光电源直接材料占营业成本的比例分别为81.86%、71.32%和80.33%；同行业的可比公司均值分别为91.07%、86.87%和88.18%；而首航新能该指标分别为95.23%、93.38%和92.24%，首航新能直接材料占营业成本的比例不仅高于可比公司均值，而且各期超出阳光电源10个百分点以上。

按常理来说，随着企业规模的不断扩大，经营模式趋于完善、生产较为稳定，其营业成本结构中的固定成本基本不会有较大浮动，至于其他的，如直接材料、直接人工等，都属于变动成本的内容，它们与产量情况是成正比的相关关系。

然而，就首航新能与同行的对比情况来看，似乎并不符合常理：上述公司中，论企业规模，当属阳光电源最大，按理说它的变动成本占比大，其变动成本中的主要来源“直接材料”占比也应该较大才对。但事实是首航新能的直接材料占比却要远远超过阳光电源，这显然是极不合理的。

对于此类情形，通常会有两种原因：一是公司财务报表编制过程中出现重大错误；二是故意为之。首航新能作为拟上市公司，财务报表编制发生重大错误这种可能性并不大，反倒是故意为之的概率更高，即：公司直接材料占比远超阳光电源和可比公司均值，系其刻意抬高直接材料占比，进而压低了营业成本中的直接人工和制造费用的比例，目的是通过削减人工和其他费用，以虚增毛利。

二

拉宁德时代“入伙”强行提升业绩，成长性有待考察

伴随着营业收入提升的同样还有净利润。报告期各期，首航新能的净利润分别为0.53亿元、1.96亿元、1.87亿元和2.78亿元，整体处于增长趋势。但在这里需要提及的一点是，公司同期扣非净利润分别为0.51亿元、1.94亿元、2.58亿元和2.72亿元。通常情况下，净利润和扣非净利润二者的差异无外乎在于“非经常性损益”这一项财务数据，而且彼此间的差额也基本不会太大。然而，就在公司其余年度均符合这个规律的情况下，两项指标在2021年度的异常差额就显得尤为突出。

经计算，公司净利润与扣非净利润在2021年度相差高达7088万元，这一数额甚至要比2019年全年的净利润还多，实在是令人倍感蹊跷！

申报资料显示，首航新能在正式递交招股书前一年的时间里，曾多次进行过增资和股权转让行为，陆续引入了包括深创投、红土创业和问鼎投资等多家外部投资者。而其中的问鼎投资便是首航新能前五大供应商之一“宁德时代”的子公司。需要说明的是，相比较同期其他投资者，问鼎投资的增资价格差额为7731.96万元，对此，首航新能将其确认为股份支付并计入当期非经常性损益，而这一点刚好与先前提及的净利润疑点不谋而合。由此，先前公司净利润与扣非净利润之间存在异常差额的原因，终于是水落石出，矛头直指身为行业龙头的宁德时代。

同时，在后续深交所发出的问询函中，审核中心也曾数次要求首航新能解释其与关联方宁德时代之间的相关合作情况。

从首航新能在问询回复中所披露的信息来看，自2021年引入问鼎投资后，公司就业务方面与宁德时代的合作可以说是愈发频繁。2022年1-6月，仅上半年度，公司与其围绕着电芯所产生的交易额就高达2.38亿元。此外，在与宁德时代合作前，首航新能自产与外购的储能电池分别占38.73%和61.27%；在与宁德时代合作后，这一比例就发生了翻天覆地的变化：2021年自产与外购分别为98.72%和1.28%，2022年1-6月分别为99.86%和0.14%。

由于电芯是储能电池产品重要的原材料之一，而宁德时代又是这方面的巨擘，引入宁德时代，也就意味着公司将会拥有高于可比同行的毛利率。

三

九成收入依赖境外市场，客户集中度较高

首航新能收入主要来源于境外，报告期各期境外收入分别为4.55亿元、9.42亿元、16亿元和15.72亿元，占主营业务收入的比例分别为86.71%、92.09%、88.01%和89.30%，各期占比近9成，属于典型的依赖海外市场的企业。而在其众多海外合作伙伴之中，尤数意大利市场“份量最重”，仅2021年便产生了足足5.61亿元的收入，占主营业务收入比例高达35.08%，除2020年外，在报告期其他年份里都是公司的第一大客户。

从首航新能在海外市场的销售区域分布来看，大致上可以用这么一句话来形容：“首航市场看海外，海外市场看欧洲”，即欧洲是首航新能最重要的海外市场。可危机偏偏就是发生在这个重要市场上：

近年来，以欧盟为首的西方国家，曾多次对中国企业进行各方面的经济制裁，其中就不乏针对光伏产业的大力限制。与此同时，2023年3月，受美国硅谷银行破产、瑞信爆雷影响所引发的全球经济恐慌，欧盟委员会发起提议将通过降低公共合同的竞标者等级和增加买家获得补贴难度的方式来限制中国绿色科技产品的进口。这对于处于欧洲市场中的中国企业而言，一场前所未有的危机恐将到来，而九成收入依赖欧洲市场的首航新能想必更是焦虑难眠。

此外，首航新能客户集中度逐年走高也引起媒体广泛关注。报告期各期，首航新能对前五大客户销售额占营收比例分别为50.07%、51.49%、60.00%和68.09%，客户集中度逐年上升，并且前五大客户无一例外的都是来自于欧洲。

以上种种信号均表明，由于首航新能长期过于依赖于境外业务，目前的经营结构几乎已经同海外市场绑定。因而，无论是全球经济的动荡、亦或是欧盟方面采取的对中国企业的制裁风险，在首航新能身上都会被无限放大。

综上所述，首航新能当前存在的问题不仅是对境外市场依赖程度大以及业绩规模的泡沫膨胀，其核心难题在于该如何正确认识自身的经营水平，究竟是否存在依托于大客户、大供应商过分拔高业绩。而最令人担忧的，无非就是宁德时代作为公司股东之后，双方能否在后续的日常经营中践行公允性准则，而并非只是报告期的业绩营造。总之一句话：创业板对于企业的成长性要求，不单单是能够呈现出成长的属性，而是要在不依赖于第三方的情况下，做到独立实现成长性。

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